2020年3月新证券法实施，公司债券实行注册制落地，根据新证券法以及相关细则，公司债券公开发行以及上市交易的门槛大幅降低，债市料定将大幅度扩容。但，门槛的降低的另一面意味着债券风险在上升，细则出台后，各监管机构也不约而同的在各个公开场合着重强调，有关证券发行中介机构的勤勉尽责、谨慎发表意见的义务，做好“看门人”。

资本市场的“看门人”通常包括，律师、会计师、承销人、资产评估师等专业人士。注册制下资本市场融资行为，市场对于“看门人”的要求和期待与日俱增。然而，“看门人”的防御作用屡屡遭受质疑，2019年以来投资领域遍布危机，债市、股市、信托、私募等几乎各个市场爆雷不断，包含律师、会计师在内的中介也不时被开罚单。

自2019年中下旬，位于山东省邹平市的中国民营企业500强之一的西王集团债券兑付危机在持续不断地发酵；2020年2月21日，旗下拥有三家上市公司，总资产接近500亿的西王集团突然向邹平市人民法院申请破产和解，这一突发行为令人瞠目结舌。

和解、重整、清算是企业破产程序中的三个重要步骤，如果将清算比作死亡后的料理后事，那么和解与重整就相当于转入ICU抢救。但进入司法程序后，这个程序原则上是不可逆的，要么救活结束，要么就抢救失败死亡。

目前邹平市法院已裁定受理西王集团的和解申请，那么，和解成功，程序终止；和解失败，宣告破产，清算分配。

西王集团此举，似乎胸有成竹，结合和解草案传闻的逐渐清晰以及部分债券持有人浮出，疑云密布，套路隐现。

根据Wind资讯显示，目前西王集团有15只债券未完全兑付，债券余额在百亿元左右，其中有8只已实质性违约。参照法院的《裁定书》披露，截至2019年末，西王集团总资产155亿元左右，负债167亿元左右，资产负债率在107%左右，而这一数字显然和西王集团2019年三季报中披露的数据存在较大差异。西王集团2019年三季报的合并资产负债表显示，截至2019年三季末，西王集团总资产500亿元，总负债309亿元，资产负债率61.8%，短短3个月净资产从+200亿下滑到-12亿。

根据坊间猜测，西王集团提出的债务和解方案有两个，其一是一半债转股，一半展期六年；其二全部展期十年，以现金偿还，展期期间利率比照一年期LPR。

西王集团和解草案一出，部门债权人纷纷哗然，从集团债权人集中申报债权开始，包括笔者在内的众多破产法专业律师都能理解，部分债权人的不满和疑惑是有道理的。

种种迹象表明，目前部分持有债权数额较大的债权人可能与债务人存在密切关系，那么决议通过这份草案或者更为有利于债务人的和解草案似乎是没有悬念的事情，如果果真如此，那么部分无关联债权人将处于非常被动的地位。

我们先来认识一下和解，当债务人出现破产事由，债务人及债权人都有权申请司法介入，其中，债务人有权直接申请破产和解并提出和解草案，草案经过债委会依法表决，原则上经过出席债权人过半数并且超过无担保债务总额2/3的债权人同意，则草案通过。

理论上来说，谁持有的债权总额高，方案就是谁的；现在，不难理解，为何西王集团似乎胸有成竹了吧。

对于关联方债权人的表决权限制问题，学界多有讨论，争议很大，但通说仍认为只要具有合法债权，应一视同仁，都具备表决权；想要对抗其表决权的唯一途径，似乎就是证明关联各方相互勾连，侵害他人权益从而影响关联方债权人的部分权益，然而，这种证明义务几乎是不可能被完成的。

目前流传的两个版本都要展期，区别在于债转股，转股将使部分债权转变为股权，丧失了固定收益，转变为与债务人风雨同舟的股东关系，看天吃饭了；而十年展期+一年期LPR计息的方案，长期的展期加大了债权人投资机会成本，同时转变为浮动利率的计息方式也需要债权人承担利息涨跌的风险。从现有公开信息发现，西王集团的债券票面利率多在6%-8%之间，退一步来说，漫长展期过程中，即便西王集团能撑住，那些手持债券的投资人能否撑住也存在未知。

如今，西王集团近百亿的债券余额，如任由其破产，投资人更是血亏，通过和解方式牺牲一些利益，以时间换空间似乎已成必然，硝烟终将散尽；2019年12月13日沪深交易所紧急发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，《通知》对于禁止发行人自购自发债券、关系人认购披露、承销人核查义务等方面进一步作出明确要求，堵漏意愿明显，然而这一文件在面临司法裁判时，其文件效力能否影响厉害关系方的债权人身份确认以及表决权仍不可知。

这时，我们将债券风控前移，结合债券的发行规则，重点谈一谈“看门人”，发行条件的满足及投资者权益保护在资本市场债券发行过程中相辅相成，这是监管机构引导资本市场利益平衡、健康有序发展的前提，然而实际现状是，包括主承销商在内的资本市场中介机构，基本都是围绕满足发行条件来履职，独立发表意见的“看门人”职责被淡化，当然，这与目前的中介服务市场结构有关，不能让中介机构来背锅。

“看门人”的履职抓手是风险尽职调查，目前包括证券业协会、律师协会等自律性组织均发布针对不同领域的尽职调查指引类文件，试图规范并引导尽职调查标准及范围，以审视风险，保护投资者利益。各指引均在指导原则章节明确，指引仅是对中介机构尽职调查工作的一般要求，除对本指引列示的内容进行调查外，中介机构还应当对业务中所涉及的，可能对发行人偿债能力或者投资者做出投资决策有重大影响的其他事项进行调查，凡涉及发行条件或对投资者作出投资决策有重大影响的事项，“看门人”均勤勉尽责地进行查验。

同时在分则中，融资方的重大利害关系调查也是“看门人”履行尽调义务、发表专业意见的明确要求，然而，现行的融资方付费模式就已经导致中介机构自身都无法摆脱利害关系，使得“看门人”在履职过程中，很难超然事外，在勤勉尽责、谨慎怀疑的基础上作出独立风控意见。

注册制的确立，从债市开始，进而覆盖到包括股市在内的所有资本市场只是一个时间问题，这无疑对于市场是一个重大利好，资本市场的核心仍是风险管理和利益平衡，注册制的核心是信息披露和加强监管，然而在一个快速发展的资本市场中，监管的滞后是难以避免的，除监管机构外，市场对“看门人”的期待也将越来越高。

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